Την προηγούμενη εβδομάδα εξήγησα γιατί στη συζήτηση της ευρωζώνης για την ανάγκη ενός «ασφαλούς ενεργητικού» – συνήθως εξετάζεται ως ένα συνηθισμένο, από κοινού εγγυημένο, κυβερνητικό ομόλογο – πρέπει να κάνουμε διαχωρισμό μεταξύ της οικονομικής λειτουργίας ενός «ασφαλούς ενεργητικού» (ένα που είναι ασφαλές για τους επενδυτές να κατέχουν) και μιας «ασφαλούς υποχρέωσης» (μιας που είναι ασφαλής για να είναι εκτεθειμένοι οι δανειζόμενοι).
Μόλις αναγνωρίσουμε ότι αυτές είναι δυο διαφορετικές λειτουργίες, υποστήριξα σε προηγούμενη ανάλυση, γίνεται ξεκάθαρο ότι η ΕΚΤ μπορεί να προσφέρει «ασφαλή ενεργητικά», αποφεύγοντας την πολιτικά αμφιλεγόμενη αμοιβαιότητα (mutualisation) των κρατικών ομολόγων.
Τι γίνεται με την ασφαλή υποχρέωση; Το ερώτημα αφορά μια ασφαλή υποχρέωση για κυβερνήσεις (πολλοί το αποκαλούν συχνά παραπλανητικά ως «ασφαλές ενεργητικό»), το οποίο ανέκυψε στην ευρωζώνη εξαιτίας της δυσκολίας των περιφερειακών κρατών μελών να αναχρηματοδοτήσουν τα ομόλογά τους κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους την περίοδο 2010-12.
Η εκτόξευση των χρηματοδοτικών αναγκών εξαιτίας των μεγάλων ελλειμμάτων, τα υψηλά επιτόκια που απαιτούσαν οι επενδυτές ομολόγων και η προοπτική να μην εμφανιστούν καθόλου αγοραστές στις δημοπρασίες χρέους οδήγησε τις κυβερνήσεις σε μια επιθετική προσαρμογή των δημόσιων οικονομικών τους, προκαλώντας υφέσεις οι οποίες κατέστησαν το βάρος του χρέους τους ακόμα υψηλότερο από ότι θα ήταν σε διαφορετική περίπτωση.
Ένας εύλογος ορισμός του «ασφαλούς» εδώ σημαίνει ότι μια κυβέρνηση μπορεί να είναι βέβαιη πως δεν θα αναγκαστεί να μην έχει δημοσιονομικά ελλείμματα για την καταπολέμηση των υφέσεων απλώς και μόνο γιατί δεν μπορεί να βρει κανέναν που να είναι πρόθυμος να τις δανείσει χρήματα.
Αλλά σημειώστε πως δεν μπορεί να σημαίνει ότι η κυβέρνηση θα είναι σε θέση να δανειστεί όσο θέλει με όποιο κόστος δανεισμού της αρέσει. Καμία κυβέρνηση δεν έχει αυτή τη δυνατότητα. Ακόμα και οι κυβερνήσεις που αναγκάζουν τις τράπεζες να αγοράζουν τα ομόλογά τους και απαιτούν από τις κεντρικές τράπεζες να διατηρούν τα επίσημα επιτόκια χαμηλά θα φτάσουν τελικά σε ένα σημείο όπου ο ιδιωτικός τομέας ή οι ξένοι δανειστές θα απαιτήσουν αποζημίωση για το ρίσκο υψηλότερου πληθωρισμού και επιδείνωσης της πιστοληπτικής αξιοπιστίας.
Τούτο δείχνει ήδη ότι η έννοια της ασφάλειας δεν είναι δυαδική. Το ερώτημα ως εκ τούτου γίνεται αυτό του πόσο ασφαλείς πρέπει να είναι οι κυβερνητικές υποχρεώσεις για να επιτρέπουν μια εύλογη αντικυκλική δημοσιονομική πολιτική.
Αν άλλωστε είναι απλώς ένα ζήτημα κάπως υψηλότερων επιτοκίων, μια κυβέρνηση μπορεί να σφίξει τα δόντια και να αποδεχτεί υψηλότερες δαπάνες για πληρωμή τόκων τα επόμενα χρόνια για να βάλει φρένο στην οικονομική κάμψη σήμερα. Αλλά στην κρίση χρέους της ευρωζώνης, ένας αριθμός απέκτησε μια μαγική ιδιότητα: το 7% αντιμετωπιζόταν συχνά ως μια απόδοση πάνω από την οποία μια κυβέρνηση θα έπρεπε να αναζητήσει δάνειο διάσωσης ή κάποιου είδους παρέμβαση.
Δεν ήταν ποτέ ξεκάθαρο γιατί. Μια απότομη περικοπή των δαπανών θα συνέβαινε μόνο αν δεν μπορούσαν να πουληθούν καθόλου ομόλογα. Αλλά εν τέλει τόσο η Ιταλία όσο και η Ισπανία διατήρησαν τη ζήτηση για τα ομόλογα τους, ακόμα και αν οι αποδόσεις κυμαίνονταν κοντά στο 7%. Το απόλυτο δημοσιονομικό κόστος εξαρτιόταν από το πόσο καιρό θα παρέμεναν οι αποδόσεις τόσο υψηλά, καθώς αφορούσε μόνο νέα ομόλογα που εκδόθηκαν για τη χρηματοδότηση ελλειμμάτων ή την αναχρηματοδότηση παλιών χρεών. Αυτό που είχε σημασία, με άλλα λόγια, ήταν η μέση ωρίμανση του κυβερνητικού χρέους – το πόσο γρήγορα απαιτούνταν νέος δανεισμός (με υψηλότερα επιτόκια) για την αντικατάσταση του παλιού χρέους (με χαμηλότερα επιτόκια).
Και οι δύο ανησυχίες – αρχικά η διασφάλιση της πρόσβασης στις αγορές και ο περιορισμός του κόστους των υψηλότερων αποδόσεων –απαιτούν την ίδια λύση. Όσο λιγότερο χρειάζεται μια υπερχρεωμένη κυβέρνηση να αναχρηματοδοτήσει τα χρέη που λήγουν, τόσο λιγότερο ευάλωτη θα είναι στα υψηλότερα επιτόκια. Με άλλα λόγια, τα κρατικά ομόλογα είναι μια πιο ασφαλή υποχρέωση για τις κυβερνήσεις όσο πιο απλωμένο χρονικά είναι το χρονοδιάγραμμα αποπληρωμής ή όσο μεγαλύτερη είναι η μέση διάρκεια ωρίμανσης του κρατικού χρέους.
Tα τελευταία στοιχεία του ΟΟΣΑ για το κρατικό χρέος δείχνουν δύο πράγματα.
Πρώτον, οι κυβερνήσεις κινούνται στη σωστή κατεύθυνση από τότε που ξέσπασε η χρηματοοικονομική κρίση. Τα ομόλογα μεγαλύτερης ωρίμανσης αποτελούν το μεγαλύτερο μερίδιο του χρέους τους. Η μέση διάρκεια ωρίμανσης μεταξύ των δανειστών του ΟΟΣΑ έχει αυξηθεί από έξι σε περίπου οκτώ χρόνια την τελευταία δεκαετία.
Δεύτερον, παραμένει αρκετή υψηλή η έκθεση στο ρίσκο βραχυπρόθεσμης αναχρηματοδότησης. Ακόμα και η ευρωζώνη, η οποία δέχθηκε μεγάλο πλήγμα από το ρίσκο αναχρηματοδότησης κρατικού χρέους, πρέπει να μετακυλήσει χρέος αξίας περίπου 15% του ΑΕΠ τους επόμενους 12 μήνες. Τούτο γίνεται σε μια στιγμή όπου τα ελλείμματα κυμαίνονται στο 1% του ΑΕΠ.
Με πολύ πιο απλωμένες χρονικά ωριμάνσεις, οι ανάγκες αναχρηματοδότησης μπορούν να υποχωρήσουν σε μονοψήφιο ποσοστό του ΑΕΠ και ίσως σε χαμηλά μονοψήφια νούμερα σε καλές εποχές. Αλλά και πάλι, δεν είναι τα ελλείμματα, αλλά η αναχρηματόδοτηση του παλιού χρέους που έχει σημασία.
Είναι εύκολο να δει κανείς ότι μια κυβέρνηση η οποία χρειάζεται, ας πούμε, δανεισμό που ανέρχεται στο 25% του ΑΕΠ, όπως έπρεπε να κάνουν κάποια κράτη μέλη της ευρωζώνης κατά τη διάρκεια της κρίσης, είναι εξαιρετικά ευάλωτη στο κλίμα που επικρατεί στην αγορά. Μια κυβέρνηση η οποία χρειάζεται να βρει μόνο 5 με 6% κάθε χρόνο είναι πολύ λιγότερο ευάλωτη. Αλλά η μετάβαση από τη μια κατάσταση στην άλλη βρίσκεται στα χέρια μιας κυβέρνησης. Μπορεί να το κάνει αυτό εκδίδοντας περισσότερο μακροχρόνιο χρέος και αποσύροντας τα βραχυπρόθεσμα ομόλογα. Με άλλα λόγια, μια κυβέρνηση μπορεί να καταστήσει η ίδια ασφαλείς τις υποχρεώσεις της. Ακόμα και η ευρωζώνη δεν έχει μεγάλη ανάγκη για μια κοινή ασφαλή υποχρέωση.
Γιατί τότε δεν το κάνουν αυτό οι κυβερνήσεις; Μπορεί φυσικά να έρχεται με κάποιο κόστος, από τη στιγμή που το μακροπρόθεσμο χρέος συνεπάγεται υψηλότερα επιτόκια. Αλλά ποιος είπε ότι η ασφάλεια είναι δωρεάν; Ο ΟΟΣΑ λέει πως ο στόχος των κρατικών υπηρεσιών διαχείρισης του χρέους είναι «να ελαχιστοποιήσουν το κόστος της κάλυψης των χρηματοδοτικών αναγκών της κυβέρνησης, λαμβάνοντας υπόψη τα ρίσκα».
Είναι ώρα να αλλάξει η σειρά αυτών των δύο προτεραιοτήτων.
Του Martin Sandbu